（报告出品方/作者：广发证券，李爽，闫俊刚，张乐）
一、制动龙头：深耕制动十七载，智能化、轻量化驱动二次成长
（一）技术立本：制动行业积累深厚，优质零部件国产供应商
伯特利是国内制动零部件龙头，深耕制动十七载。芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司（简称伯特利）成立于年，主营业务是汽车制动系统和智能驾驶相关产品的研发、生产和销售。公司陆续突破制动领域核心技术，产品矩阵完善。伯特利最初主要供应盘式制动器与真空助力器，后陆续进行轻量化制动零部件和电控制动产品研究，已完成盘式制动器总成、轻量化制动零部件、电控制动EPB、ABS、ESC产品、线控制动产品、ADAS产品的开发，是自主品牌中首家EPB大批量产、ESC批量投产、线控制动量产的企业。
公司主要产品分机械制动产品和智能电控产品两大类。机械制动产品：主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件、真空助力器及主缸；智能电控产品：主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）以及电动尾门开闭系统（ELGS）以及基于前视摄像系统的ADAS系统集成。
伯特利产品得到广泛认可，不断开拓新客户。客户方面，由最初的单一奇瑞汽车，逐步开拓通用、吉利、长安、北汽等主流主机厂，当前不断开拓新能源客户，客户愈发广泛。根据21年公司年报，公司主要客户包括：通用汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用、长安汽车、上汽集团、沃尔沃、北汽股份、北汽新能源、江铃福特、东风日产、长安福特、广汽集团、东风柳汽、江铃雷洛、东风小康、Stellantis、江淮汽车、比亚迪、长城汽车、一汽红旗、北汽越野、马恒达、小鹏汽车、威马汽车、蔚来汽车、理想汽车、滴滴汽车、东风汽车等。
（二）体系赋能：发展路径清晰，层层攻坚关键技术
董事长技术背景深厚，决策效率高，助力公司业务发展。伯特利董事长袁永彬技术背景深厚，在美国获得工程学博士学位，毕业后深耕汽车底盘领域，年至年在天合汽车集团北美技术中心任高级经理、亚太区基础制动总工程师（年被评为天合汽车院士）；董事长袁永彬为公司实控人（持股19.34%），第三股东熊立武（持股8.88%）以及伯特利投资（员工持股平台，持股6.12%）为一致行动人,合计持股34.34%，公司决策效率有保障。袁永彬深厚的技术背景为产品开发、技术趋势判断、发展路径决策提供有力支撑，自其年担任董事长以来，公司进入高速增长期。
原博世汽车部件苏州有限公司副总颜士富先生接任总经理，助力市场开拓、优化客户结构。年1月，公司董事长袁永彬辞任总经理，聘任颜士富为总经理。颜士富历任天合汽车电子公司客户经理、博世汽车部件苏州有限公司客户经理、区域高级经理、区域总监，年至年任博世汽车部件苏州有限公司副总裁，负责销售及项目管理，具备20年行业积淀和经验。颜士富加入后将与董事长袁永彬先生强强联合，助力伯特利开拓市场，优化客户结构，在国产替代机遇下，加速公司业务向主流自主和合资车企的渗透，实现业绩持续突破。年4月，公司以颜士富先生为激励对象，发布限制性股票激励草案，以公司营收增长率及个人绩效为考核指标，作为解除限售的条件，本次股权激励方案将有效提升颜士富总经理开拓市场的积极性，为公司业绩增长助力。
核心员工持股比例较高，公司凝聚力强。公司针对核心员工给予股票奖励，持股平台主体为芜湖伯特利投资管理中心（有限合伙），该平台共持有上市公司6.12%的股权。伯特利投资由核心员工持有，除了高级管理人员之外，有多位技术骨干，涉及技术中心、工艺部、质保部、生产部、分公司等部门。核心员工持股有助于保持人员相对稳定，增强公司凝聚力。
业务发展逻辑清晰，攻关底盘领域关键技术。伯特利的Know-how领域为制动系统，产品开发路径为盘式制动器→防抱死系统（ABS）→驻车制动系统（EPB）→车身稳定控制系统（ESC）→线控制动（WCBS），产品拓展路线清晰。通过扎实的技术积累，逐步攻关底盘领域关键技术，逐渐形成专注于提供制动方案的发展方向，不断提升专业能力，并以制动业务为基石向智能化、轻量化业务拓展。
公司坚持培养高素质研发和技术人才队伍，正向研发能力强，具有技术快速落地能力。自公司成立以来，公司坚持走自主研发路线，积累了制动系统全产业链基础，掌握核心技术，研发速率高，研发成果转化能力强。截止年底，公司在国内及国外专利累计获得项专利，其中发明专利51项。正向研发给公司带来技术优势，增强盈利能力，在满足客户要求的前提下，可选择更具经济性的方案。
三大研究中心保障新产品研发速度，提升公司核心竞争力。公司分别于年9月和年6月成立上海分公司和伯特利美国，并设立上海技术中心和海外研发中心，通过引入国内外高端汽车零部件产业专业化人才，协助公司总部技术中心进行新产品研发，提升公司核心研发能力。目前，公司拥有芜湖、上海、美国底特律三大研发中心。公司坚持培养高素质研发和技术人才队伍，打造一流的研发体系和技术创新能力，提升产品实力，从而反哺品牌壮大，促进业务发展。
-年相继三次发布股权激励计划，绑定核心骨干成员的长期利益。公司-年相继三次发布针对不包含高管的骨干员工的股权激励/员工持股计划，以核心骨干员工的KPI完成情况为解锁条件，利于提升核心骨干员工的工作效率并增强团队凝聚力；另一方面，股权激励考核期限较长，结合低价授予，能够有效绑定核心骨干员工的长期利益，为公司长期发展助力。
（三）管理支撑向上：品类扩充谋求新发展，收购浙江万达方向机布局转向赛道
随产品结构的持续优化及优质客户的不断拓展，公司营收及利润高速增长。公司以盘式制动器为基础业务，持续研发创新，完善产品矩阵，顺利开拓轻量化制动零部件和电控制动两大业务。自年起，公司陆续突破上汽通用、长安汽车、吉利汽车、通用海外等客户，随着公司外部客户的顺利拓展，公司收入与利润规模快速增长。年至年公司收入从4.42亿增长至34.92亿，-年营业收入CAGR为29.4%；归母净利润从0.32亿增长至5.05亿，-年归母净利润CAGR为41.2%。
从-年公司营收占比看，电控制动产品和轻量化零部件的营收占比迅速扩大。根据年报公布的销量情况及产品历史售价进行业务收入拆分，年轻量化制动零部件和电控制动产品的收入分别约为8.48亿元和12.75亿元，占比分别为24.3%和36.5%，合计占比约为60.8%。公司在盘式制动器的基础上，顺利完成了电控制动和轻量化业务的拓展，产品结构不断优化。（报告来源：未来智库）
轻量化和电控制动业务占比提升带来公司利润率上升。轻量化制动零部件、电控制动产品的毛利润显著高于传统的盘式制动器，后续随轻量化和电控制动产品业务占比的持续上升，及高价值量的线控制动和ADAS产品潜在市场空间的打开，公司毛利润仍有进一步提升空间。
毛利率稳健，费用管控水平优秀，研发费用稳步提升。公司毛利率水平稳中有升，年受原材料成本上升的影响略有下滑。期间费用率方面，公司保持着在汽车零部件领域中较低的费用率水平，费用管控水平优秀。此外，公司不断加大研发投入，研发费用率持续提升，研发费用从年0.37亿元，占主营业务收入2.5%，提升到年2.39亿元，占比6.9%，持续推进产品研发和拓展。人均创收、人均创利不断提升。公司年人均创收和人均创利分别为.7万元、26.4万元，处于业内领先水平。此外，研发人员占比也不断提升，21年研发人员占比达25.0%，强大的研发阵容不断提升公司产品开发和迭代速度，为营收、利润增长打下坚实基础。
公司轻量化、EPB业务产能利用率维持高位。根据公司披露的数据，公司轻量化业务—铸铝转向节产能利用较高且较稳定，保持在75%以上；电控制动产能利用率随电控产品升级产能快速提升，EPB产能利用率维持在70%左右，年电控制动产品出货量迅速增长至.7万套。此外，公司年即建成了具有30万产能的线控制动产线，年下半年正式投产，已实现在3款车型中的量产，后续随定点项目陆续量产，线控制动产能利用率有望快速爬坡。
在手订单充足，产能扩充谋求新发展。年公司在研项目数为项，涉及96款新车型，新增电子驻车制动系统（EPB）项目83项、线控制动系统（WCBS）项目11项、ADAS项目9项、电动尾门开闭系统(PLG)项目2项、轻量化项目17项，在手订单充足。21年公司公开发行可转换公司债券，募集资金进行轻量化、智能化业务产能扩张。
此外，公司年也有较大幅度的产能扩张计划，根据年年报，预计年将分别新增30万套/年WCBS总成组装生产线、30万套/年ESC组装生产线、50万套/年EPB卡钳组装生产线、60万套/年WCBS阀体机加生产线、42万套/年EPB钳体机加生产线、32万套/年EPB支架机加生产线、7万套/年YOKE项目连接件机加生产线以及20万套/年双缸EPB卡钳组装生产线。随相关项目建设完成后陆续投产，轻量化等业务的产能将显著增加，叠加线控制动及基于ADAS前视摄像系统的高级驾驶辅助系统产能的逐步投放，公司营业收入、利润有望高速增长。
联合奇瑞科技子公司瑞智联能关联收购万达方向机股份有限公司65%股权，布局转向赛道。年4月，公司投资2.0亿元收购浙江万达45%股权，收购完成后将成为公司第一大股东，关联方奇瑞全资子公司瑞智联能出资0.9亿元收购20%股权。
万达公司转向产品品类丰富，EPS产品成熟，年EPS出货量位居国产供应商前列。万达创立于年创立，主要产品为各类转向器、转向管柱，技术处于行业领先水平，EPS出货量位居国产供应商前列。万达核心客户包括吉利、奇瑞、上汽通用五菱等。万达公司年、年1-11月分别实现营收为7.2、7.5亿元，净利润分别为-.5万、.4万元。
截至5月底双方已完成正式交割及股东、董事、监事、法定代表人的工商变更登记手续，万达公司将纳入伯特利的合并报表范围。伯特利与万达在业务及客户资源上有望形成密切的协同效应，双方可进一步整合业务，拓展优质客户。
伯特利通过本次收购深化底盘系统布局，有望成为线控底盘综合供应商。在向线控底盘升级的趋势下，伯特利有望凭借其在线控制动等产品中积累的丰富研发经验，助力线控转向的研发突破，成为实力强劲的线控底盘综合供应商，为客户提供线控底盘一体化解决方案，在底盘领域的变革中占得先机。
二、业务结构：拓宽制动领域业务，切入轻量化、智能化赛道
（一）盘式制动器：业务基本盘，随客户销量增长稳步向上
1.盘式制动器已成为主流制动，逐步向更高性能升级盘式制动器是实现汽车制动功能的装置。制动器根据结构可分成鼓式与盘式。与鼓式相比，盘式制动器具有散热效果好、制动稳定性高、结构紧凑、重量轻、制动片方便更换等优点。盘式制动器主要包括制动盘、制动卡钳、活塞和摩擦块等构件，通过液压/气压系统把压力施加给卡钳，经卡钳内压力臂增力后，推杆推动制动片与制动盘产生摩擦，实现制动。目前汽车制动中，前轮一般采用盘式制动器，后轮大多使用盘式制动器或行驻车制动一体的EPB。
卡钳逐步由浮动式向固定式升级，带来单车价值量提升。目前主流的卡钳为浮动式，浮动式卡钳只需要在一侧有活塞，便可在活塞推动时通过反作用力从前后锁紧刹车盘，进行制动。固定卡钳除活塞外都是固定的，工作时同时从两侧对刹车盘进行夹紧，强度更高，动作更精准，制动脚感更好。特斯拉、蔚来、小鹏等车企已采用固定式卡钳，预计未来固定式卡钳将进一步渗透，单车价值量提升。
低拖滞阻力卡钳能有效降低摩擦损失，提高电动车续航里程。传统卡钳刹车片在非行驶状态活塞复位后由于与刹车碟距离较近，仍可能与刹车盘保持接触摩擦，造成车辆动能的摩擦损失，此类摩擦损失叫做拖滞阻力损失。对驱动效率要求更高、能量密度较低的电动车而言，拖滞阻力将降低车辆续航里程。随消费者对续航要求的不断提升，低拖滞阻力卡钳的
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