（报告出品方/分析师：华创证券张程航夏凉）
一、基本情况：汽车座椅产业链核心标的
上海沿浦是国内少有的自主汽车座椅骨架龙头企业。
公司成立于年，年前公司主要从事家电配件的生产和销售；年后公司开始向汽车零部件供应商转型，与东风李尔、泰极爱思等公司合作，着手从事汽车座椅骨架等核心零部件的生产。
年，公司成为东风李尔系核心供应商。目前，公司汽车座椅骨架等产品已通过东风李尔、泰极爱思等Tier1间接配套东风系、赛力斯、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车等主机厂。
公司旗下的分、子公司以生产制造为主，遍布全国主要汽车生产基地。除上海总部外，公司产能遍布黄山、武汉、昆山、柳州、郑州、常熟、荆门、重庆、襄阳、大连、十堰、日照、天津、惠州共14个城市，几乎覆盖了国内大部分汽车产业比较发达的地区，便于为下游客户提供就近配套。
公司作为Tier2产品包括汽车座椅骨架总成（含座椅滑轨）、精密冲压件、模具及注塑零部件，通过Tier1配套整车厂。
具体各产品：
1)汽车座椅骨架总成（含座椅滑轨）：包括前排8向电动/6向手动座椅骨架、中排带度旋转/带滑轨前后滑动及折叠翻转座椅骨架、后排分体式折叠翻转/整体式固定座椅骨架。后排座椅骨架单车价值约-元、整套座椅骨架单车价值-0元。公司座椅骨架产品的直接客户为东风李尔系、泰极爱思系、李尔系等汽车零部件总成生产厂商、间接配套于东风系、赛力斯、比亚迪、长城等整车厂。年该业务实现收入4.0亿元、营收占比50.6%、毛利率17.9%。
2)精密冲压件：包括座椅骨架配件、滑轨构件、安全带锁扣、闭锁系统等汽车功能件，直接客户为延锋智能、麦格纳、均胜电子、广州泰李、恺博等，间接配套于长安、长城、吉利、江淮、奇瑞、上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱、长安福特、东风日产、东风本田、北京奔驰、北京现代、华晨宝马等整车厂。年该业务实现收入3.0亿元、营收占比37.4%、毛利率14.4%。
3)注塑零部件：主要应用于汽车闭锁系统、座椅滑轨、管路系统和车门系统，间接为通用汽车全球D2XX平台、奔驰、宝马、长安福特、长安汽车等整车品牌作配套。年该业务实现收入0.7亿元、营收占比9.2%、毛利率16.1%。
4)模具（检具）：注塑模具、冲压模具以及一些检具。年该业务实现收入0.2亿元、营收占比2.5%、毛利率52.8%。
营收端，公司近年业务扩张受制于产能，年开始放量。
公司-年营业收入基本在8亿元上下。-年公司大举增加资本开支扩建产能以储备后续新能源车企配套，年起新产能陆续达产，前期投入进入兑现期，1-3Q22公司实现营业收入7.4亿元、同比+33%，规模扩张进入加速阶段。
盈利端，钢材涨价导致毛利率下行，但收入扩增摊薄费用率。
年前公司毛利率基本稳定在20%以上，由于公司产品原材料以钢材为主、年起钢材价格上涨导致材料成本上升、毛利率承压、持续侵蚀利润。
1-3Q22公司毛利率16.3%、同比-4.0PP，归母净利0.36亿元、同比-26%、对应归母净利率4.8%、同比-3.9PP；整体费用率受益于收入扩增同比下降1.6PP至10.2%，预计随着公司新项目加速投产，规模快速扩张成本费用将有明显摊薄、有望提振净利率。
二、成长看点：短期骨架业务高增，中长期新产品接力
（一）核心产品：座椅骨架行业变革，新能源客户放大弹性
1、行业：“国产替代+ASP提升”的双重机遇
骨架总成（包含滑轨）在座椅成本占比约20%，是汽车座椅的关键部件。汽车座椅作为座舱内价值量最大的内饰件，由座椅骨架、滑轨、发泡体、面套、调节机构组成。其中，骨架是座椅其它机构的依附点、发泡和面套都靠骨架来支撑，座椅的调节功能都通过骨架上的机构来实现，在座椅成本占比约15%。
滑轨作为功能件具有连接车身与座椅、支撑人体重量、调节座椅位置的功能，也是一种重要的汽车安全件，在座椅成本占比约4%。
过去乘用车座椅行业核心供应商多为外资，骨架等核心部件一般由其自行生产。乘用车座椅行业核心玩家以外资为主，海外市场上安道拓、李尔、佛吉亚、丰田纺织、麦格纳约占8成份额；国内市场与海外类似，几大外资约占7成。其中安道拓/延锋承包上汽系、一汽大众、特斯拉、新势力车企，李尔供应长安系、一汽大众，佛吉亚对各大主机厂都有涉猎。
外资掌握的座椅生产制造技术全面，骨架、滑轨、调角器等座椅核心部件的生产一般由体系内公司自行完成，例如安道拓体系内有重庆安道拓汽车部件系统有限公司、李尔体系内有李尔汽车零件有限公司、佛吉亚体系内有佛吉亚汽车部件系统有限公司、麦格纳体系内有宏立至信麦格纳汽车座椅有限公司、丰田纺织体系内有丰田纺织（天津）汽车部件有限公司，均涉及汽车座椅骨架的生产制造。
对于大部分自主供应商而言，骨架总成的制造壁垒较高，其核心工艺包括冲压、焊接：
1)冲压工艺：需要同时具备先进的模具开发技术与冲压设备，确保冲压件的质量与精度、以免材料开裂、回弹，不仅直接影响冲压件的优良率质量，对焊接质量也有一定影响；
2)焊接工艺：直接影响到整车的舒适性和安全性，另外汽车座椅骨架材料越来越多元，对镀锌钢板、高强度钢板、铝合金、镁合金及复合材料等焊接技术、激光焊接设备、自动化焊接技术都提出了创新要求。
机遇一：随着车型迭代加速、成本竞争加剧，座椅骨架外包化、国产化在未来可能成为趋势。
过去因为前排座椅相比于中/后排座椅的使用频率、舒适性、安全性的要求都更高、开发难度更大，合资车企的前排骨架一般都是体系内骨架生产商在供货，国内供应商基本只能参与后排骨架生产。
但随着电动智能化变革，车企车型迭代速度加快、成本控制上的竞争加剧，主机厂及Tier1选择更具性价比、响应更快的内资供应商、实现国产化的诉求越来越高，因此具备技术实力、性价比、能够快速响应的国内自主供应商有望在座椅骨架等核心部件获得更多市场份额、实现国产替代。
机遇二：骨架需配合座椅满足更多智能化、轻量化要求，价值量有望进一步提升。
未来座椅除了满足基本的安全性、舒适性，延展下去还有智能化、轻量化等要求增加，座椅配置增加需要骨架同步升级，因此座椅骨架的价值量也将提升、预计可达-0元。
目前新势力车企在座椅上快速升级，例如，蔚来ES8推出的女王副驾拥有最大°的靠背角度、提供电动腿托和脚托、配有超长滑轨；问界M7零重力座椅拥有独创的3轴动态调节，通过6电机驱动的双滑轨联动调整，并加入了智能悬浮抬升机构和四向腿托调节，可实现向后、向左移动、°腰部零压角、°腿部零压角。
行业变革下，优质的自主骨架供应商有望承接更多Tier1骨架生产。随着车型迭代更快、设计要求更多的座椅业务逐步增多，延锋安道拓、佛吉亚、李尔系等外资座椅总成供应商对需要重资产经营的座椅骨架更偏向外包生产，所以研发、生产、服务能力过硬的自主骨架供应商有望承接更多Tier1座椅骨架生产业务。
2、公司：赋能东风李尔拿下更多新能源新客户
1)技术：全产业链布局，骨架产品全套
深耕座椅骨架多年，完成骨架业务全产业链布局。骨架作为座椅总成的核心部件需与主机厂同步开发设计，公司凭借在产业链的深入布局，骨架项目生产制造的完成度极高，包含前期模具开发、检具开发、生产线开发、工艺方案的开发，以及后续相关实验验证让产品达到量产要求，同时具备全套座椅制造能力，生产能力获客户认可。
公司骨架产品的生产流程、质量“靠谱”，与客户长期稳定合作。公司的生产工艺涵盖五金及塑胶模具设计、各类工装检具设计、模具模流、成型CAE分析、模具工装制造等各个方面，同时公司拥有一整套精密制造及测量专业设备，优质的专业模具材料供应商，从而具备从产品设计开发、生产制造到产品调试及量产的全生产链，在成本、周期、质量上均形成了强大的产品竞争优势。
另外，为了保持汽车冲压及焊接零部件高质量的工艺技术水平和大规模的生产能力，公司引进了先进的全自动冲压生产线、焊接机器人生产线。
冲压工艺方面，公司引进了先进的冲压自动化生产线和辊边工作站，有效降低了生产成本、提升了生产效率和产品质量；焊接工艺方面，公司通过引进、合作开发等方式，将焊接自动化线、激光拼焊板技术等应用于冲压及焊接零部件生产中，有效提升产品质量公司具备供应全套座椅骨架的能力，未来ASP有望从百元提升至千元。
过去单车价值-元左右的前排骨架一般由外资骨架生产商供货，作为内资供应商的上海沿浦主要做单车价值偏低的（-元）中/后排座椅骨架，但实际上公司具备前/中/后排全套座椅骨架的生产能力，包括前排8向电动/6向手动座椅骨架、中排带度旋转/带滑轨前后滑动及折叠翻转座椅骨架、后排分体式折叠翻转/整体式固定座椅骨架。
年起，公司汽车座椅骨架总成订单基本都是打包供应该款新车型的全套座椅骨架（前排+中排+后排、或者前排+后排模式），单车配套价值有望倍速增长，带动公司骨架业务规模快速扩增。
2)人效：管理能效高，盈利能力强
上海沿浦拥有对骨架业务产业链完善的管理体系。公司在乘用车座椅骨架深耕多年，针对业务运营过程中供应商、采购、模具、设备、技术、生产、客户等一系列程序均形成了标准化、流程化、制度化的体系运作，能够保障业务经营的高效且有序。与可比公司相比，公司凭借高管理效率，实现人均高产出、盈利能力强。
我们选取行业内可比公司：长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司、湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司。其中，长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司由一汽富维与安道拓合资、安道拓控股，湖北航嘉麦格纳座椅系统有限公司由中航机电与麦格纳合资，中航机电控股，主营业务均以汽车座椅骨架为主。
由于外资控股的骨架厂多以前排或全套座椅骨架生产为主、单车配套价值相比于内资更高，因此长春一汽富维安道拓汽车金属零部件公司人均创收远高于内资公司。但上海沿浦作为民营企业，对管理效率、成本费用控制要求高，人均创收高于同属内资的湖北航嘉，且净利率基本在10%、远高于可比公司（3-6%）、人均创利基本与外资骨架厂相当。
年长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司人均创收万元、上海沿浦人均创收万元、湖北航嘉麦格纳人均创收万元。
年长春一汽富维安道拓汽车金属零部件有限公司人均创利32.8万元、上海沿浦人均创收30.9万元、湖北航嘉麦格纳人均创收14.2万元。
3)客户：赋能东风李尔，助力新能源领域攻城略地
东风李尔作为李尔在中国开拓座椅业务的关键，未来将锚准新能源项目获取。李尔目前在国内的业务经营有全资控股、合资控股、参股的方式，东风李尔是李尔与东风汽车合资的座椅总成供应商，由李尔控股。
从李尔在国内合资控股的公司看，东风李尔旗下的座椅产能布局更广泛、能够覆盖的客户更全面，因此东风李尔是李尔在中国市场开拓的重要主体。
过去东风李尔客户以东风系（东风乘用车、东风日产、东风本田）为主，为获得更多增长，东风李尔未来将发力自主品牌、新势力等客户。
上海沿浦能够以更好的骨架研发、生产能力赋能东风李尔更快更多的开拓新能源新客户。
随着国内市场自主、新能源车的崛起，李尔、佛吉亚、延锋安道拓等老牌外资座椅总成供应商势必在增速更高的自主、新能源项目上展开新一轮的份额争夺。骨架是汽车座椅的核心部件，对于座椅总成供应商而言，骨架生产制造至关重要。
年起东风李尔深度联合上海沿浦，与佛吉亚、延锋安道拓等多采用外资骨架供应商的Tier1相比，上海沿浦的民营企业特质给东风李尔在研发、生产、服务端都带来了更好竞争力：
研发上，上海沿浦作为自主的骨架厂商能够更快把握理解国内汽车座椅升级趋势、完成骨架设计开发，同时具备不断升级创新技术的主观能动性；生产上，上海沿浦能够更高效的完成生产制造；服务上，上海沿浦在东风李尔生产基地周边都有产能布局，实现就近配送、快速响应，更好满足对终端新能源客户快速且高质量的供货。
目前上海沿浦在东风李尔惠州、济南、常州、重庆、荆门、襄阳、十堰、武汉、盐城、大连、郑州、柳州产能周边均有布局，年公司与东风李尔系相关收入3.5亿元、占比42%、近年维持在40%以上（第二大客户占比8%）。
公司前期定点陆续投产放量，后续有望继续联合东风李尔配套更多新能源车。
上海沿浦目前已公告的定点预期收入约90亿元（约为年收入的10倍）正陆续进入兑现期，直接客户为东风李尔分子公司、配套车企有赛力斯、比亚迪、长城汽车、小鹏汽车、长安汽车、上通五菱以及东风系客户。
随着东风李尔加速开拓东风系以外客户，上海沿浦作为其座椅骨架战略供应商有望持续获得更多车型配套；另外，上海沿浦从年开始以发行新股、可转债的方式进行筹资扩产，以保障有足够产能满足后续业务增长。
（二）新产品：横向开拓产品线，打造中长期成长点
公司积极开拓新产品，提升在客户体系内的配套金额。公司通过多年积累的技术、客户资源向汽车零部件其他领域及其他相关方向进行业务拓展，具体包括汽车门模、安全系统及塑料电子模块、铜排、汽车天窗导轨、新能源电池包等新能源汽车细分业务，估计汽车门模、安全系统单车价值约千元、新能源车电池包等单车价值在百元左右。
目前公司已获得赛力斯汽车的电池包外壳项目定点，后续有望进一步提升在已有客户体系内的配套金额。新产品的开发多围绕国产替代，中长期有望成为公司骨架业务之后另一大亮点。
公司依托过去精密压铸件、注塑件、模具等产品的生产经验，加大技术开发和自主创新力度，积极从行业中的知名企业引进人才，不断总结客户、技术、生产、布局等方面的优秀经验，注重人才团队、技术实力的搭建，选择具备较大国产替代空间的方向开拓新业务，中长期新产品也有望迎来国产替代机遇、延续公司成长主线。
三、盈利预测与估值：
业绩高增的“安全感”预计华为问界、比亚迪等约90亿在手项目带来归母净利3年CAGR+82%。具体各项：
1)营业收入：公司约90亿的问界、比亚迪等在手项目将从年下半年起密集投产，对收入端将有明显提振。预计-年营业收入11.0亿、19.9亿、25.4亿、31.5亿元，对应增速+33.5%、+80.6%、27.5%、24.1%；其中，华为问界（我们估计平均单车价值约-0元）、比亚迪（我们估计平均单车价值元）、小鹏等新能源增量客户预计将在年开始贡献明显增量，-年增量收入分别为1.6亿、11.5亿、17.4亿、23.9亿元、营收占比15%、57%、68%、76%。
2)毛利率：由于公司年新建工厂供货问界、比亚迪等新项目，产能尚在爬坡导致新工厂折旧摊销等成本费用并未摊薄、毛利率下行，年起随着新工厂产能陆续打满，毛利率有望恢复，预计-年毛利率15.9%、18.0%、19.0%、20.0%。
3)费用率：公司获取新项目及后续投产会导致管理、研发费用增多，但收入扩增也带来了规模效益，预计-年期间费用率9.8%、8.8%、8.5%、8.1%。
4)归母净利：年起随着收入、毛利率的双升，业绩有望步入加速兑现阶段，预计-年归母净利0.52亿、1.48亿、2.19亿、3.11亿元，对应增速-26.5%、+.3%、47.5%、42.1%，归母净利率4.7%、7.4%、8.6%、9.9%。
我们认为上海沿浦的价值在于业绩高增预期带来的“安全感”：
1)处于业绩释放起点：当前公司增量收入多源于3Q22起量产的华为问界，业绩释放刚起步，年华为问界、比亚迪项目的投产料将显著提振收入端，同时重庆、惠州、日照等新基地产能利用率提升将摊薄生产的固定成本、提升毛利率，彼时公司将有望进入收入与利润双升的高增阶段。
2)业绩兑现的确定性：基于对年乘用车行业销量+1.7%、新能源销量+52%的预测，零部件板块倾向于选择新能源客户占比高的标的。
从上海沿浦的收入结构看，年以华为问界、比亚迪为主的新能源客户约占收入的50%+，公司的客户结构将从过去东风系等传统燃油车为主向新能源客户转型，业绩有望依托销量高速增长的新能源客户有较强支撑。
如上文盈利预测，我们预计公司-年归母净利0.52亿、1.48亿、2.19亿、3.11亿元，同比增速为-26.5%、+.3%、47.5%、42.1%，综合公司成长性展望、汽车零部件整体估值、汽车座椅产业链其他标的估值，我们给予年PE40-50倍，对应目标市值59亿-74亿元、对应目标股价区间在72.8-91.1元（考虑可转债行权）、目标空间24%-55%。
四、风险提示
宏观经济波动、疫情反复、原材料涨价、芯片短缺、新势力车企竞争加剧销量不及预期、直接客户集中风险、新项目、新产品开拓风险。
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