撰写｜首席研究员李明编辑｜LZ
前不久，睿蓝研究在初步研究德赛西威（.SZ）后写作了文章《开始研究自动驾驶产业链不可忽略的“德赛西威”，它会是那5%的优质公司吗？》，随后我们开始了对这家公司的深度研究。整个研究涉及到股东及股权、核心技术竞争力、财务周期逻辑、产业及产品结构和层次、战略与资源配比等问题，对公司价值进行了全方位评估。现在，我们尽量客观地讲述它的“故事”。
德赛最新一个财年的净利润将达到5亿-5亿2千万元,同比增长71.15%-77.99%。
自年成立来公司一直专注深耕汽车电子，年以来开始实施从车载娱乐信息系统、车载空调系统控制器向“智能座舱、智能驾驶、网联服务”战略和产业转型。目前已是智能座舱、智能驾驶产业链龙头公司，服务大众、沃尔沃、上汽通用、小鹏、理想、长城等数十家主流新能源汽车制造公司。
截止年3月17日，公司总市值亿元,，位列中国A股位。实际控制人代表惠州市国资委的惠州市创新投资公司，持股29.73%。
睿蓝研究追溯德赛西威的发展历程时，对它“从与德国西门子建立合资公司伊始、至今仍保有的技术传统”印象深刻，也对它现在的大股东——来自广东惠州的地方国资委与公司的管理团队联手从德国资方回购全部股权、进而把公司做成国内一流的技术企业印象深刻。
这些还不只是德赛西威的全部价值，更多价值将来自于未来。对于拥有多名研发团队、并身处国内制造业最前沿“智能座仓和自动驾驶”领域的领先企业，资本市场已经给予它极高的预期。
近期，德赛西威的股价随市场整体回调，又因“汽车芯片缺货”跌幅扩大。更令它的持股者忧心的是，超过倍的市盈率在当前市场“估值回撤”的氛围中仍然显得“突出”。睿蓝研究团队无意支持德赛西威的估值，我们要做的是理解好公司针对“自动驾驶”做出的战略调整、研发准备和产品快速响应，因为，这才是德赛西威盛大的下半场，也将最终决定对它的投资是否值得。
前传及后传
德赛西威前身是由飞利浦汽车音响、香港金山、惠州市工业发展总公司(德赛集团前身)于年成立的中欧电子工业有限公司。前24年一直由外方控股和负责经营管理，直至年，中方股东、经营管理层和核心技术团体以2.61亿元收购了外方所持70%的股份，公司正式更名为惠州市德赛西威汽车电子有限公司，性质才由中外合资企业转为内资企业，实际控制人为惠州市国资委。这次由外而内的股东结构重大改变为德赛西威进军资本市场铺平了道路，年6月公司整体改制为股份有限公司，年12月公司成功在中小板上市。发行上市前，控股东德赛工业股份占比71.25%，剩余28.75分配给神华投资和经营技术团队持股。
发行前的股权结构如下图：
德赛西威以惠州为中心，在南京、成都、上海以及新加坡、欧洲、日本分别设立了研发分部和分支机构。年6月公司共有47名外籍员工，其中工作在境内有5名，包括董事长、副总经理。
虽然德赛西威是一家国资控股的上市公司，但它与众不同的地方，就是公司前24年在外资控股管理期间，德赛西威通过与飞利浦、曼内斯曼以及西门子的合作，使经营管理体制、研发生产体系、产品品质从起点上就对接国际一流汽车生产商。
德赛西威分立前股权结构中，控股股东为广东德赛集团，而惠州市国资委持有德赛集团51%的股权，因此惠州市国资委为德赛西威的实际控制人。管理层和技术研发团通过持股平台持有23.12%的股权（下图红线标注处）。
跨入年，为促进良性发展，德赛西威控股股东启动国企混改，通过存续分立和股权置换两个阶段完成分立重组。年2月3日宣告控股股东分立完成，国资的占股比例实际不变，但非国资的股东参与权扩大。
作为惠州市国资委控股的德赛西威，在充分市场竞争领域获得快速成长，并成为智能汽车时代有前瞻性的公司，较为充分地体现了地方政府的管理思路：放权、尊重市场及合理分配利益。
睿蓝研究注意到惠州国资委领导下的德赛西威董事会非常有格局和国际视野，它延聘了外资时期的外籍董事长带领的职业经理人团队，并且给团队原始股权激励，妥善处理了公司所有权与经营权分离的矛盾，建立了良性的公司治理结构；该董事会完全按市场化运作，对外籍高管按市场水平给予高薪报酬。
同时该董事会、经营团队战略决策力和驾驭风险的能力比较高，面对中国汽车产量在年出现首次下滑、行业竞争加剧和成本压力上升的挑战，以及全球汽车产业呈智能化趋势的战略机遇，及时调整适应市场的变化，全方位布局智能座舱、智能驾驶和网联服务三大业务群。
分立重组前，国资委的表决权占58.3%,处于绝对控股地位，这种结构的弊端，睿蓝研究认为限制了更多的股权激励计划实施，虽然早期团队获得了股权分配，但对基于应对智能汽车时代需要不断创新的新的人才加盟极为不利。
在实施分立重组后，国资委的表决权从58.3%降到29.73%，非国资股东的股份与表决权从原国资委剥离，有利提高活力和为后续股权激励创造条件。
传承西门子“专业技术主义”
德赛西威自设立以来一直专业从事汽车电子产品的研发设计、生产和销售，主要产品为车载信息娱乐系统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统等。
它的研发人员与技术传承自西门子控股时期，特别重视自主研发，坚持核心技术驱动产业价值。年成立技术研发中心，在新加坡、欧洲、中国南京、成都等地设研发分部，在研发投入方面从不吝惜，现有研发人员人，占员工总数41%，已掌握包括汽车总线技术、自主导航引擎及软件、自主全自动空调控制器和组合仪表的算法、主动安全驾驶核心算法技术、车载显示屏与显示系统技术、车载红外触控技术等多项关键核心技术，以及自动驾驶感知层的摄像头及24G、77G毫米波雷达技术，并获得近项国家专利。
睿蓝研究通过横向对比同行竞争对手研发投入，德赛西威远远抛离了竞争对手，显示出对研发的重视。
近年它的研发费用投入一直持续增长，研发投入金额从年2亿元逐年增加到年的6.5亿元，期间研发投入占营业收入比例保持6%以上，尤其值得
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