（报告出品方/作者：天风证券）
1.外延并购布局全球，核心聚焦汽车智能化
持续并购海外优质企业，整合资产强化竞争优势。均胜电子成立于年，以汽车功能件业务起家。年至今，先后收购了汽车电子公司德国普瑞、德国机器人公司IMA（于年4月将%股权转让给均胜集团）、德国QUIN、汽车安全系统全球供应商美国KSS、智能车联领域的德国TS（现更名为PCC），以及日本汽车安全系统制造商高田（PSAN业务除外）等国际知名公司。通过多次海外并购，公司持续外延拓展，逐步实现转型升级和全球化的战略目标。
剥离汽车功能件传统业务，未来核心聚焦汽车安全、汽车电子、智能车联三大领先业务。年，公司出售均胜群英51%股份，剥离内饰功能件业务，从而未来将更加专注于汽车安全、自动驾驶、车联网、智能座舱等前沿方向。通过并购，公司在高端汽车电子领域已具备较强竞争力，并且在汽车安全电子、智能汽车电子和新能源汽车电子领域达到全球领先水平。年，公司汽车安全系统、汽车电子系统、功能件及总成（已剥离）、智能车联系统的营收分别占主营比例为70.4%、16.1%、7.8%、5.6%。公司业务目前已重新划分为三大事业部：
均胜汽车安全事业部：主体为均胜安全，由KSS及高田组成，致力于为汽车市场及非汽车市场提供关键性安全组件、系统和技术。均胜安全是全球少数几家具备主动、被动安全技术整合能力的公司；整合高田全球资产后，成为汽车安全领域第二大供应商，占汽车安全领域市场约30%。
汽车电子事业部：涵盖智能座舱及新能源相关业务。其中智能驾驶产品包括驾驶员控制系统、电子控制单元、空调控制系统等产品；新能源业务涉及BMS产品及解决方案等。
均胜智能车联事业部：主要由均联智行（JOYNEXT）构成，致力于智能驾舱、智能车联、智能云、智能驾驶及软件增值服务领域产品的研发及生产。
布局全球，与优质客户合作关系稳固。通过自身业务拓展及海外拓展，公司与全球主要整车厂商及TIER-1客户已形成了稳定的合作关系，积累了庞大的优质客户资源。公司主要客户涵盖宝马、戴姆勒、大众、奥迪、通用、福特等全球整车厂商，上汽、广汽、北汽等国内一线自主品牌，以及博世、采埃孚等汽车零部件Tier-1巨头。
智能座舱领域，公司与华为开展合作，有望拓宽国内自主品牌客户群体。年以来，华为大举切入智能座舱及自动驾驶领域，发布包括鸿蒙OS在内的多款产品，同时与国内北汽、长安、广汽、小康等多家自主品牌车企展开深度合作。借助华为鸿蒙的优质生态系统，以及均胜自身超强的智能座舱软硬件一体化配套能力，公司有望进一步向华为HI产业链其他自主品牌车企渗透，持续扩大智能座舱产品份额。
股权结构较集中，旗下子公司众多。截至Q1，公司前十大股东合计持股占比56.48%，其中，公司实际控制人为王剑峰，直接持有均胜电子2.40%股权，通过均胜集团间接持股持有均胜电子18.30%股权，总计持股20.70%。集团企业子公司众多，截止年末，有包括均胜安全、均联智行等在内的家子公司。
并表助推营收高增长，整合暂时影响短期利润释放。受益于高田并表，公司年营业收入大幅增长，-Q1公司营业收入分别为.8亿元、.0亿元、.9亿元、.9亿元。期间公司毛利率为17.0%、16.0%、13.3%、15.4%，近年毛利率下滑主要是由于公司大规模收购后仍处于整合期，年汽车安全业务毛利率仅为11.2%。-Q1公司四项费率合计分别为15.2%、14.2%、15.3%、13.0%。随着整合趋近尾声，预计相关费用有望显著降低，公司盈利能力改善空间较大。
2.汽车安全：整合趋于完成，盈利拐点将至
2.1.汽车安全市场前景广阔
汽车安全系统种类齐全，产品多样。汽车安全系统主要包括主动安全系统和被动安全系统。主动安全是预先侦测附近车辆运行状态，判断风险并及时做出反应；而被动安全则是在发生事故时汽车对车内成员的保护或对被撞车辆或行人的保护。从产品细分来看，被动安全涉及安全气囊、安全带等传统保护设施；而主动安全囊括传感模块和控制模块两大类。
政策规范汽车安全市场，鼓励行业发展。世界主要国家均出台了关于汽车安全的政策规范，被动安全系统起步较早，整体政策体系规范、内容全面；相比之下主动安全系统起步晚，少数发达国家虽在这方面领先，但是大规模发展和推动汽车主动系统的应用集中在年以后。中国整体汽车安全市场规范政策起步较晚，特别是主动汽车系统。
单车安全价值持续增长，中国汽车安全前景广阔。随着各国及消费者对汽车安全日益重视，智研咨询预计，全球汽车安全单车价值量有望从年的美元（主动安全65美元、被动安全美元）提升至年的美元（主动安全美元、被动安全美元）；全球汽车安全系统的市场规模有望从年的亿美元增长至年的亿美元，年均增速12%。
2.2.以收购KSS为开端，切入汽车安全市场
专注汽车安全，KSS主动+被动双管齐下。美国KSS成立逾30余年，是全球少数几家具备主被动安全系统整合能力，面向自动驾驶提供安全解决方案的公司。KSS主营汽车主动安全和被动安全系统，产品涵盖整个汽车安全市场，主要有智能传感器、ADAS、安全气囊、方向盘、安全带等。
KSS多元化布局全球，构建优质客户群。KSS自成立初就积极布局全球市场，截止年披露数据，KSS在全球共有32处生产中心、销售中心、研发中心，主要分布于美、德、法、中、日等国，并在北美、欧洲和亚洲建有5处技术中心。KSS就近配套、研发、销售，同各地知名整车厂建立长期友好的合作关系，客户包括大众、宝马、现代、上汽等。
KSS年过往营收体量超百亿，利润稳步爬坡。年以来，受亚洲市场消费量总体上升影响，KSS营收及净利润持续上升。年均胜以约9.2亿美元收购KSS，并购后当年KSS实现归母净利润4.0亿元，同比增长77%。
2.3.主动安全：专注ADAS转型智能化，借力KSS优享先行红利
整合上下游打通产业链，借助KSS实现智能化转型。年完成对KSS的收购后，均胜开始大力增资，协助其进行全球扩张，特别是对主动安全产品中的智能驾驶资源进行整合，形成美、中、韩三大研发中心，主要从事内视系统、前视系统和环视系统的研发。此外，公司同上游芯片供应商MOBILEYE建立长期合作关系,，双方在视觉图像处理方向上的ADAS产品上进行紧密合作；并与下游的整车厂（OEMs）保持密切的交流反馈机制。
主动安全迎来新发展，借力KSS优享先行红利。随着成本的下降以及技术的发展，越来越多的自主车企开始搭载ADAS系统。通过借力KSS，均胜成功开拓蔚来等自主品牌。如今主动安全市场正迎来新一轮的高速发展，均胜有望借助KSS参与其中，并优享先行优势。
2.4.被动安全：收购高田，打造全球汽车安全龙头
KSS打造完整气囊产品链，比肩龙头参与竞争。被动安全市场是一个寡头垄断的行业，年（均胜收购高田及KSS前），市场领先者包括Autoliv、TAKATA（高田）、TRW（天合）以及KSS，市场份额分别约为37%、20%、18%、8%，合计占比超80%。而安全气囊作为整个被动安全系统的核心一环，KSS自成立时就专注该领域开发，并成功跻身国际一线品牌。
高田全球化生产研发，配套客户日系占主流。高田成立于年，主要生产安全带、安全气囊、方向盘等被动安全产品，拥有全球被动安全市场20%的份额。高田在全球拥有57处生产基地和17处研发中心，主要分布在亚洲、欧洲和美洲，各地区收入分别占34.5%、24.8%、40.7%，在亚洲市场特别是日本市场具有较大先发优势。年前，高田前五大客户中日系品牌占据三席。
受召回事件影响，高田申请破产保护，均胜收购高田优质资产。高田安全气囊召回事件始于年，涉及全球约1亿台气囊，其中牵扯到包括本田、福特、大众、和特斯拉等19家汽车制造商的汽车。受召回门影响高田出现严重经营困难，营业收入从年开始出现滑坡，虽然年后营收出现回升，但是净利润在、、年均出现巨亏，公司被迫于年申请破产保护。年，均胜收购高田优质资产（PSAN业务除外），整合高田与KSS后，跃升为全球第二大汽车安全供应商，市场份额达到30%。
2.5.整合即将完成，协同效应逐步显现
KSS与高田整合为均胜安全。年，公司成立新子公司JoysonKSSAutoSafetyS.A.，即均胜安全。均胜安全全球总部设在美国底特律奥本山，共有中国、德国、日本和美国四个区域经营总部，其销售、工程和生产分支机构遍布全球。均胜安全整合KSS以及高田的优质资源及业务，主营业务涉及汽车的主被动安全产品，包括在安全气囊、安全带、方向盘和ADAS等汽车安全系统和其关键零部件的设计、开发及制造。
高田整合即将完成，盈利有望拐点回升。受破产清算、产能调整及整合影响，均胜安全近年收入及利润率下滑明显，但未来三年随着整合趋于完成，看好均胜安全收入及利润进入加速释放阶段：
在手新订单释放：年均胜安全新获订单全生命周期亿元人民币；截至年7月，在手订单亿元。其中，均胜临港工厂于年2月正式获得特斯拉中国的定点生产函，为国产Model3和ModelY供应安全气囊、安全带、方向盘等多项产品，全生命周期特斯拉相关产品单达亿元，同时也开始为国内造车新势力企业供应各类安全产品。后续新订单迭代有望带来毛利率改善。
整合费用降低：年均胜安全已完成了大部分的整合工作，年至年，公司整合费用分别为7.9、6.0、2.7亿元，21年起伴随整合接近完成，整合费用将进一步降低。
产能优化及管理效率提升：近年来，均胜安全稳步推进汽车安全业务的全球资源整合，不断优化资产配置，提升产能效率，改善成本结构，精简人员队伍。1）高田冗余工厂关停整合：随着整合工作的推进，年年末已经基本完成了全球资产的布局，高田冗余工厂关停，大幅削减固定支出。2）旧产线升级优化新产线落地：继均胜安全匈牙利“超级工厂”于年11月完成升级改造后，均胜安全宁波“超级工厂”于年已通过相关体系和客户认证，成为公司国内最先进的汽车安全系统产品生产基地。3）管理体系改进：通过“工艺自动化、平台柔性化、驱动信息化和业务智能化”等智能制造管理体系，均胜安全在此阶段逐步提升公司经营效率，提升整体运营能力。
对标奥托立夫，营收及毛利率均有上升空间，整合完成后盈利能力有望协同提升。剔除年疫情影响，均胜安全近年来营收逐步提升，稳居全球第二大汽车安全供应商的同时，逐步逼近龙头奥托立夫。其中年，均胜安全营收亿元，毛利率11.2%；奥托立夫营收亿元，毛利率16.7%。对标奥托立夫，均胜安全收入规模有望进一步扩大，同时毛利率有望从当前的11.2%提升至17%以上。
3.汽车电子：智能座舱+新能源BMS，智能化风口起舞
3.1.整合普瑞持续增长，转型布局汽车电子
扎根汽车电子，普瑞推陈出新紧跟时代。德国普瑞成立于年，是一家专注汽车电子的跨国公司。公司聚焦人机交互产品（HMI），主要涉及空调控制系统、驾驶员控制系统、传感器、电控单元、工业自动化五大类，各产品的销售在其所在的细分行业均处于领先地位。从单一的中控台、娱乐控制器到带有触摸功能的人机交互产品，再到融合智能车联技术的新一代概念产品，普瑞能不断根据市场的需求变化，推出紧跟时代的产品。
依托巨头而起，收购普瑞后延续增长。依靠产品在细分市场的出色表现，普瑞拓展了与宝马、奔驰、德国大众、北美通用、北美福特等知名整车厂的合作关系，主要产品包括I-Driver（宝马）、MMI（奥迪）。此外，公司还与博世、日立、约翰迪尔等零部件巨头保持良好合作关系。年并购完成后普瑞营收和毛利率均稳步增长，年受系统级高单价产品出货量增加以及并购PCC等因素影响，普瑞业绩大幅提升，营业额达86.2亿元，同比增长62.5%。年-年期间，普瑞业绩稳定，营收在亿元水平上下波动。近年公司毛利率下降，主要是由于新能源充放电系统和人机交互系统等新订单的确认，而此类新产品的技术要求和生产工艺较以往更加复杂需要更多准备，同时有全球电子原材料价格涨价以及美元兑欧元汇率波动等因素共同影响。预计随着新产品爬坡阶段结束，公司营收及毛利水平有望逐步回升。
3.2.BMS业务高起点，逐鹿新能源市场
新能源汽车核心技术，BMS发展前景广阔。BMS是新能源汽车的核心技术，负责管理及维护各个电池单元，防止电池出现过度充放电，延长电池的使用寿命，监控电池的状态。-年我国新能源汽车产销量高速增长，CAGR分别达29.3%和29.5%。我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右；到年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用。作为新能源汽车的重要部件，随着新能源汽车产销规模的扩大，BMS的需求将与日俱增。年全球BMS市场规模达到亿元，预计年全球规模将达到亿元，全球年复合增长率达30.1%。
BMS产品高起点，获市场、客户广泛认可，未来可期。公司于年开始与宝马共同研发BMS（现独立研发），是宝马全球BMS重要供应商，目前主要应用于宝马i3，i8，3/5/7系等EV/PHEV等高端新能源车型。公司在中国市场为大众MEB平台，奔驰MFA2平台等提供电池管理系统解决方案；为日产、福特等部分车型提供的纯电动汽车，混合动力汽车或48V轻混动力汽车的电池管理系统和相关产品也已进入量产阶段。随规模的不断提升，BMS板块经营状况持续向好，-年营业收入分别为5.9亿元、5.1亿元、9.8亿元、16.0亿元。未来公司有望凭借优良的技术和客户关系，优享新能源汽车行业发展红利。
BMS产品加速进入量产落地阶段，新业务屡获全球订单。在手订单中，公司为保时捷全新电动跑车Taycan研发的高压充电和直流到直流转换器已于年投产；为日产、福特等部分车型提供的BMS相关产品也于年进入量产阶段。新订单方面，年公司共获得新订单全生命周期约25亿元，包括在欧洲区获得沃尔沃的新订单，中国区获得大众汽车MEB平台的新增车型订单，将为该平台纯电动车型提供电池管理和监测单元产品。作为大众汽车中国区MEB平台量产车型的BMS独家供应商，仅BMS产品累计已从大众获得订单超过亿元。
4.智能车联：成立均联智行，长远布局智能车联
依托TS核心技术，切入智能车联业务。公司智能车联业务主体此前为宁波均胜普瑞智能车联（JPCC）和德国普瑞车联(PCC)。其中，PCC前身为德国TechniSat汽车业务（TS）。TS在年正式进入早期车联网领域，随后十余年里，在车载信息娱乐、导航系统、车联网以及信息处理等领域处于领先地位，并且在德国、波兰拥有两处生产基地，在德国、美国、上海设有研发中心，与大众及其子品牌有长期稳定的合作关系。
整合PCC与JPCC，成立均联智行，加速开拓国内市场。年4月，均胜电子以1.8亿欧元收购TS汽车业务。此后TS汽车业务并入普瑞，并更名为德国普瑞车联公司（PCC），负责国外市场业务。随着公司在汽车网联化方面布局的加深，公司整合PCC与JPCC，成立智能车联事业部，以全新的品牌“均联智行JOYNEXT”开展业务。
疫情短期影响有限，毛利率稳中有升。年智能车联事业部主营业务收入26.5亿元，尽管受全球新冠疫情停工停产、芯片缺货断供等不利因素影响冲击，但下半年欧洲区销量开始恢复，中国区新产品逐步放量，全年主营业务收入恢复至与年基本持平。毛利方面，由于产品迭代更新，同时管理层持续加强成本控制，年智能车联业务毛利率同比增长超6个百分点，达到19.7%。
新产品与新客户持续拓展，有望随自动驾驶浪潮腾飞。均联智行推出完整的智能车联解决方案，融合V2X功能，支持不同信息通道下的通信协作。公司已完成对激光雷达制造商图达通(Innovusion)的战略投资，均联智行将与图达通携手向蔚来汽车提供超远距高精度激光雷达，未来双方还将在激光雷达感知融合、V2X数据融合、域控制器等方面开展合作。均联智行V2X车载终端设备正从测试走向量产，下游整车厂商括蔚来、华人运通等。
引入外部投资者，实行高管入股，凝聚多方力量做大做强智能车联产业。年下半年，均联智行引入多家外部投资者增资入股7.2亿元，同时实行高管入股、人员调整等系列推动均联智行进一步独立运营的举措。均联智行作为公司车联网业务的主要载体，未来在智能驾驶领域前景广阔，通过引入外部投资者以及内部激励，有助于充分调动管理团队的积极性，加速公司车联网业务发展，同时或为未来独立拆分上市奠定一定基础。
5.盈利预测
智能化大趋势下，公司以超强并购整合能力为基，借助KSS+高田进军汽车安全，盈利拐点向上；依托普瑞+PCC布局汽车电子及智能车联，着力整合技术提供智能座舱及智能驾驶综合解决方案，有望夺取智能时代竞争高地。
公司各业务收入及毛利率预测假设如下：
（1）汽车安全业务随整合趋于结束，新订单逐步释放，带来收入增速及利润率有望拐点向上；
（2）汽车电子（普瑞+新能源动力控制）有望加速从海外客户切入切入国内车企配套体系，收入端保持较高增长，毛利率由低点向上恢复；
（3）智能车联业务随新产品与新客户持续拓展，收入增速回升，毛利率继续提升；
（4）其他业务：收入保持现有体量，毛利率稳定。
得到公司21-23年的营业收入为.1、.7、.3亿元，对应增速分别为9.2%、19.2%、17.7%，对应毛利率分别为16.1%、17.0%和18.1%。考虑到海外疫情及芯片短缺等短期影响，预计公司21-22年归母净利润为9.8、16.3亿元（前值为13.3、20.3亿元），对应PE分别为34倍、20倍。
6.风险提示
1.全球新冠疫情加剧。全球疫情反复可能导致汽车销量下滑风险。
2.芯片供给短缺加剧。芯片供给短缺现象可能延续，将直接或间接影响公司产能，进而影响公司盈利能力。
3.新客户拓展不及预期。若公司新客户拓展不及预期，未来业绩增速或有一定回落。
4.并购整合不及预期。并购整合的协同效应可能低于预期，影响整合后的盈利能力。
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